Normal bir sıkılaştırma döngüsünde eğri yataya yatar: kısa vadeli faiz yükselir, uzun vadeli faiz komiteye duyulan güvenle sakin kalır ya da geriler. Bu yıl olan tam tersidir. On yıllık Hazine getirisi yüzde beşi, otuz yıllık yüzde beş buçuğa yakın seviyeleri gördü -- ikincisi 2007'den bu yana en yüksek seviyedir. Fed henüz artırmadan önce bile uzun uç kendi sıkılaştırmasını yapmış durumdaydı. Kısa vadeli faiz komitenin elinde, uzun vadeli faiz artık piyasanın elindedir ve piyasa, komitenin göstermediği kararlılığı kendi fiyatına yazıyor.
Bu tersine dönüşün miladı temmuz ayıdır. Komite o ay faizi sabit tuttu ve yeni başkan, gelecekteki adımlar konusunda net bir taahhütte bulunmadı -- ne bir yön, ne bir çizgi. Piyasanın verdiği cevap sert oldu: otuz yıllık getiri günler içinde fırladı, yirmi yılın zirvesine oturdu. Mesaj açıktı: Rehbersiz bir Fed'de belirsizliğin faturasını piyasa kendi üstüne yazar. Bu, göründüğünden daha pahalı bir sakinlik biçimidir -- mortgage faizinden şirket borçlanmasına, dünyanın her köşesindeki iskonto oranına kadar yayılan ama komiteye hiçbir kredibilite kazandırmayan bir sıkılaşma. Bu akşamki artış, o yüzden, uzun uç açısından ucuz seçenektir: Hareket etmemenin bedeli, hareket etmenin bedelinden yüksek hale gelmiş durumdadır.
Peki yüzde beşin içinde ne var? Kabaca yarısı piyasanın önümüzdeki on yıl için beklediği ortalama faiz patikasıdır; kalan yarısı ise "vade primi" denen, saf bir belirsizlik ve güven bedelidir -- 2022'den önce bu bedel neredeyse sıfırdı, merkez bankalarının uzun vadeli sözlü taahhütleri belirsizliği yutuyordu. Bugün prim son sekiz yılın en yüksek seviyesinde ve her ay bir basamak daha tırmanıyor. Bu primin arkasında üç şey var. Birincisi, 40 trilyon doları aşan ve sürekli yeniden ihraç edilmesi gereken ABD kamu borcudur. İkincisi, yapay zekâ yatırımının kendisidir: Veri merkezleri için çıkarılan uzun vadeli şirket tahvilleri, Hazineyle aynı alıcı havuzu için yarışıyor. Üçüncüsü ve en kritiği, Fed'in siyasi baskı karşısında bağımsızlığını koruyup koruyamayacağına dair kuşkudur. Piyasa burada Fed'i cezalandırmıyor, kendini sigortalıyor. Bu sigortanın primi altın ve dolar piyasalarında da karşılığını buluyor.