Kazancı tutmak ve kaybı bırakmak neden bu kadar zor, bilmek neden yetmiyor ve kural neyi değiştiriyor?
Neden kazancı tutamıyor, kaybı bırakamıyoruz?
Ekranda iki pozisyonunuz olduğunu düşünün. Biri kârda, biri zararda; ikisini de aynı gerekçeyle açtınız ve gerekçe hâlâ geçerli. Yeni bir fırsat çıktı, teminat ikisinden birini kapatmadan yetmiyor. Hangisini kapatırsınız? Çoğu trader bu soruya bir saniyede cevap verir ve cevap çoğunlukla aynıdır: kârdaki kapanır, zarardaki kalır. Bu tercih o kadar yaygın ki davranışsal finansın en çok çalışılan konularından biri olmuş; laboratuvar deneylerinde, on binlerce hesabın işlem kaydında, profesyonel fon yöneticilerinde ölçülmüş. Ölçümlerin hepsi aynı şeyi soruyor: elimizdeki kazancı tutmak ve elimizdeki kaybı bırakmak neden bu kadar zor?
Laboratuvarın avantajı, herkese aynı bilgiyi verip yalnızca pozisyonun durumunu değiştirebilmesi. Martin Weber ve Colin Camerer bundan yararlandı. Katılımcılara altı sanal varlıkla on dört dönem boyunca alım satım yaptırdılar. Fiyatlar rastgele değildi; bazı varlıklar yükselmeye, bazıları düşmeye yatkındı ve hangisinin hangisi olduğu birkaç dönem sonra fiyat geçmişinden anlaşılıyordu. Yani doğru hamle belliydi: yükseleni tutmak, düşeni satmak. Katılımcılar tersini yaptı; sattıkları payların %60'ı kârdaki, %40'ı zarardaki varlıklardı [1]. Asıl bulgu ikinci düzenekte çıktı. Deneyciler pozisyonları her dönem sonunda kendiliğinden kapattı ve katılımcılara aynı varlığı yeniden alma hakkı verdi. Bilgi aynıydı, katılımcılar aynıydı; tek fark, sorunun "tutayım mı?" yerine "yeniden alayım mı?" diye sorulmasıydı. Eğilim büyük ölçüde kayboldu. Demek ki yargıyı büken şey bilgi değil, açık pozisyonun kârda ya da zararda olması.
Gerçek parayla, gerçek hesaplarda da böyle mi? Terrance Odean bu soruyu büyük bir aracı kurumun on bin müşteri hesabına, yedi yıllık işlem kaydına (1987–1993) sordu. Ölçüsü basitti: bir yatırımcı hisse sattığı gün, portföyünde kârda olan pozisyonların ne kadarını satmış, zararda olanların ne kadarını? Kârdakilerin %14,8'ini, zarardakilerin %9,8'ini [2]. Yani kârdaki pozisyonu kapatmaya, zarardakini kapatmaktan bir buçuk kat daha hevesliydiler. Odean bir adım daha gitti ve bu seçimin ne kadara mal olduğunu hesapladı: satılan kazananlar, tutulan kaybedenleri izleyen bir yılda ortalama 3,4 puan geçmişti. "Zarardaki toparlar" beklentisi ortalamada tutmamıştı; kaybı bırakamamak para kaybettirmişti.
Odean'ın ölçtüğü şey bir kararın bedeli: kazananı satıp kaybedeni tutmak, bir yıl sonunda ortalama 3,4 puan. İşlem sayısının ise ayrıca kendi bedeli var ve o başka bir şey. Brad Barber ve Terrance Odean 66.465 hanenin altı yıllık işlem kaydını (1991–1996) işlem sıklığına göre beş dilime ayırdı. En az işlem yapan beşte birlik dilim yılda net %18,5 kazanmıştı; en çok işlem yapan dilim %11,4 [3]. Piyasa aynı dönemde %17,9 getirmişti. İlk akla gelen açıklama, çok işlem yapanların kötü hisse seçtiği olur; veri bunu söylemiyor. Maliyetten önceki getiriler bütün dilimlerde %18,5 ile %18,7 arasındaydı, yani hisse seçimi neredeyse aynıydı. Fark komisyondan ve makastan geliyordu: en hareketli dilim portföyünü yılda iki buçuk kez baştan sona çeviriyor ve her çevirişin bedelini ödüyordu. Bu ölçüm önyargıyı değil işlem maliyetini gösteriyor; ama işlem sayısı aynı zamanda "tutayım mı, bırakayım mı?" sorusunun yılda kaç kez sorulduğunu da belirliyor. Çok işlem yapan trader aynı soruyla daha sık karşılaşıyor ve her karşılaşmanın ücretini ödüyor.
Buraya kadar anlatılanlara bakıp bunun bir deneyim meselesi, acemi trader'ın düştüğü bir yanılgı olduğu düşünülebilir. Deneyler tam burada çarpıcı: aynı eğilim deneyimli yatırımcıda da var, daha az ama azımsanmayacak kadar. Ravi Dhar ve Ning Zhu, gelir, meslek ve deneyimle birlikte eğilimin zayıfladığını ama kaybolmadığını gösterdi [4]. Li Jin ve Anna Scherbina ise en profesyonel seviyeye, fon yöneticilerine baktı: bir fonun başına yeni yönetici geçtiğinde, devraldığı zarardaki hisseleri başka her tür hisseden daha hızlı satıyordu; aynı hisseleri kendi açan yöneticiler o hızla satmamıştı [5]. Kaybı bırakamamak, hisseyi seçmiş olan kişiyle birlikte masada kalıyordu.
Dört ölçüm, tek örüntü. Kazanç ekranda görününce tutulamıyor, kayıp ekranda görününce bırakılamıyor. Bilgi değişmiyor, kişi değişmiyor; pozisyonun kârda ya da zararda olması yargıyı büküyor. Deneyim bükülmeyi küçültüyor, düzeltmiyor. Ve bu bükülme her açık pozisyonda bir kez daha yaşandığı için, işlem sayısı arttıkça maliyeti büyüyor. Walter Mischel'in çocuklara marshmallow verip "beklersen iki tane" dediği deneyin yetişkin hâli bu [6]: ekrandaki kâr masadaki marshmallow, plandaki hedef ikinci marshmallow. Kayıp tarafında marshmallow yerine acı var; bugün küçük bir acıya katlanmak, yarın büyüğünden korunmak için.
Planın kendisi de aynı elden çıkar. Attığın taş ürküttüğün kuşa değmeli; kimse "kazanırsan bir lira, kaybedersen hayatın" diye bir bahse girmez. Ama pek çok plan küçültülmüş hâliyle tam bunu yapar: hedef yakına, stop uzağa konur, küçük kazanç için büyük risk alınır ve açığın sık haklı çıkarak kapanması umulur. Bu umudun sorunu şudur: piyasada ne sıklıkla haklı çıkacağınız elinizde değildir; elinizde olan tek şey, kazanınca ne kadar alıp kaybedince ne kadar vereceğinizdir. Kontrol edemediğiniz sayının, kontrol ettiğiniz sayıyı kurtarmasını beklemek plandaki hatadır. On işlemin altısını kazanıp her kazancı her kaybın yarısı kadar alan hesap eksidir; haklı çıkmak kaybetmeyi engellemez. Bu, planın sayılarında görünür ve masada düzeltilir; düzeltilmesi de gerekir.
Ama masada düzeltilen oran, ekranda aynı tartının eline geçer. Kâr hedefi kayıp sınırından büyük yazılmıştır; pozisyon açıkken kazançlar erken alındığı için küçük, kayıplar tutulduğu için büyük kalır ve gerçekleşen oran plandakinin altına iner. Odean'ın 3,4 puanı bunun ölçüsüdür: satılan kazananla tutulan kaybeden arasındaki bir yıllık fark [2]. Kaybı tutmanın bir de kendi matematiği vardır. Yüzde on kaybeden yüzde on birle başa döner; yüzde elli kaybeden ancak yüzde yüzle. Küçükken bırakılmayan kayıp bu yüzden pahalıdır. Bu yazı tartının ekrandaki yüzünü anlatıyor: kazancı tutmak ve kaybı bırakmak neden bu kadar zor ve bununla ne yapılabilir?
Açık pozisyon yargıyı nasıl büküyor?
Pozisyon kârdayken ekranda artı bir sayı vardır ve o sayı henüz sizin değildir; kapatırsanız sizin olur. Bir tık uzaklıkta kesin bir kazanç, biraz ötede daha büyük ama belirsiz bir kazanç. Çoğu el kesin olanı alır. Bunun sebebi hesap değil, tartıdır. İnsan kazancı ve kaybı bir referans noktasından ölçer ve ticarette o nokta giriş fiyatıdır. Referansın üstündeki her kuruş "benim" olur, geri verilmesi kayıp gibi hissedilir; kayıp ise aynı büyüklükteki kazançtan yaklaşık iki kat ağır çeker [7, 8]. Eldeki kârın yarısını geri vermek, o kârı hiç etmemiş olmaktan daha çok acıtır. Plan "hedefe kadar tut" der; el, hedefin yarısında kapatır. Marshmallow deneyindeki çocuk gibi: ikinci marshmallow için beklemek yerine masadakini yer.
Pozisyon zarardayken aynı tartı tersine döner. Kapatırsanız eksi sayı gerçek olur; tutarsanız hâlâ toparlayabilir. Kesin bir zararla belirsiz bir zarar arasında insan belirsizi seçer; kazanç tarafında kesinliği seçen aynı kişi, referansın altına inince kumarı seçer [7]. Stop bir tık aşağı iner, sonra bir tık daha. Bunun görünmeyen bir faturası da var. Alex Imas katılımcılara art arda riskli turlar oynattı: zararı tur arasında hesaptan düşenler sonraki turda daha temkinli oynadı, zararı açık bırakılanlar daha çok risk aldı [9]. Tutulan zarar tek pozisyonu bozmuyor; kendisini bozuyor, sıradakini de.
İki durum birbirinin aynası ve bir adı var: yatkınlık etkisi, kazananı erken satıp kaybedeni uzun tutma eğilimi [10]. Hersh Shefrin ve Meir Statman bunun altındaki duyguyu da tarif etti: kazananı kapatmak doğru karar vermiş olmanın gururu, kaybedeni kapatmak yanlış karar vermiş olmanın pişmanlığıdır. Kaybeden pozisyon açık kaldığı sürece karar henüz yanlış sayılmaz. Fon yöneticisinin kendi seçtiği hisseyi satamaması, devralan yöneticinin ise rahatça satması bundan: pişmanlık hisseye değil, hisseyi seçmiş olana ait.
Bu tartı her zaman aynı ağırlıkta çalışmıyor; az önce ne olduğuna göre değişiyor. Bir işlem kârla kapanmışsa bir sonraki emirde el daha rahattır: boyut biraz büyür, stop biraz açılır. Richard Thaler ve Eric Johnson bunu öğrencilerle, gerçek parayla ölçtü. Önce 15 dolar verip 4,5 dolarına yazı tura teklif ettiler; on kişiden yaklaşık sekizi girdi. Aynı bahsi para verilmemiş bir gruba sorduklarında on kişiden dördü girdi [11]. Bahis aynıydı; değişen, paranın az önce kazanılmış olmasıydı. Yeni kazanılan para bir süre cebe girmiş sayılmaz; kaybedilirse hiç gelmemiş gibi olur. Kumarhanede bunun adı var: kasanın parasıyla oynamak.
Kayıptan sonra ise iki zıt tepki görülüyor ve ikisi de aynı deneyden çıkıyor. Öğrencilere önce para kaybettirip sonra bahsi sorduklarında çoğunluk girmedi; davranışsal finansın "yılan ısırması etkisi" dediği tepki bu, kaybettikten sonra elin geri çekilmesi [11]. Ama bahsi tek bir şartla değiştirdiklerinde, "kazanırsan tam olarak başa baş geliyorsun" dediklerinde, olasılık aleyhte olsa bile çoğunluk girdi [11]. Kayıp riski kapatmıştı; kaybı silme ihtimali onu yeniden açtı. Bu, profesyonelde de böyle. Joshua Coval ve Tyler Shumway, Chicago'da tahvil vadelisi işleyen pit trader'larının kayıtlarında sabah zarar edenin öğleden sonra ortalamanın üstünde risk aldığını buldu [12]: sabah kaybettiğini öğleden sonra geri almaya çalışıyordu. Bunun bedende de izi var. Andrew Lo, Dmitry Repin ve Brett Steenbarger 80 günlük trader'ı 25 gün izledi; kazanca ve kayba en şiddetli duygusal tepkiyi verenler dönemi en kötü performansla bitirdi [13].
Bir de tek işlemin dışına taşan an var: sistemin kendisine dair karar. Üç yanlış sinyalden sonra sistem kapanır, el direksiyona geçer. Berkeley Dietvorst, Joseph Simmons ve Cade Massey bunun mekanizmasını tahmin deneylerinde ölçtü. Katılımcılar paralarını bir modelin ya da bir insanın tahminine bağlayabiliyordu. Model ile insan aynı hatayı yaptığında modele olan güven çok daha hızlı düşüyordu; öyle ki modelin hata yaptığını görenler, model o deneyde insandan daha isabetli olsa bile insanı seçti [14]. Tersi de var: üç kâr üst üste gelince sistem kapanmaz, kurcalanır. Gilles Hilary ve Lior Menzly, isabetli tahmin serisi yakalayan analistlerin sonraki tahminlerde herkesten ayrışıp daha büyük hata yaptığını gösterdi [15]. Burada mesele makinenin insandan iyi olması değil, ikisinin farklı işler yapması. Kısa vadeli grafikteki yapıyı bir kural her seferinde aynı şekilde okur, insan aynı tutarlılıkla okuyamaz; buna karşılık bir siyasi açıklamanın ya da bir makro dönüşün piyasaya ne yapacağını kural okuyamaz, insan okur. Kayıp serisi insana kuralın işini elinden aldırır, kazanç serisi o işe müdahale ettirir; iki durumda da iş bölümü bozulur ve kayıp oradan gelir.
Bütün bu anlarda plan yerinde duruyor. Değişen, ekranda görünen iki sayı: giriş fiyatı ve son sonuç. İkisi de planda yok, ikisi de her kararda el altında. Davranışsal finansın bunlara verdiği adlar artık tanıdık: yatkınlık etkisi, kasanın parası, yılan ısırması, başa baş, aşırı güven, algoritmadan kaçınma. Adlar burada bitiyor ve asıl soru burada başlıyor: bunları bilmek yetmez mi?